国内石膏板绝对龙头，“一体两翼”战略明确。北新建材是全球最大的石膏板轻钢龙骨企业，国内石膏板行业产能市占率高达69%，全球市占率约为20%，石膏板品牌影响力大、重点工程覆盖率高、工厂及渠道分布广。2019年，确定“一体两翼、全球布局”发展的策略，以石膏板业务为核心，拓展烤漆龙骨、粉料砂浆、矿棉板等“石膏板+”配套系统业务；同时全力发展“两翼”防水材料和涂料业务，并以石膏板为龙头产品，开展全产品系列全球布局。随公司“一体两翼”业务布局的稳步推进，公司营收和归母净利润均实现迅速增加，2016-2021年，公司营业收入从81.56亿元增长至210.86亿元，期内CAGR为20.92%；归母净利润由11.71亿元增长至35.10亿元，CAGR高达24.55%。
石膏板产能扩张产品结构优化，控制成本拥有高定价权，密集分销渠道下沉构建全渠道体系。公司石膏板产品品种类型丰富，拥有龙牌、泰山石膏和梦牌三类石膏品牌，同时持续进行研发投入和技术创新，产品实力强劲，一直在优化产品结构，高端产品销量和营收占比呈提升趋势，产量销量持续扩大，2017-2021年石膏板营收由98.83亿元增长至137.80亿元，CAGR为6.87%，其中2021年量价齐升，营收增速大幅度的提高至25.94%。2021年公司石膏板产能33.58亿㎡，依据公司规划，未来石膏板全球业务产能将扩大至50亿㎡左右，产能释放助力公司石膏板主业的全球市占率提升和业绩长期增长。公司自建护面纸产线，提升原材料自给率，控制生产所带来的成本。公司实施密集分销和渠道下沉，和B端客户开展深入合作，同时从B端向C端扩展，构建全渠道销售模式。作为国内石膏板行业绝对龙头，公司产品定价权优势突出，2021年在原材料价格上涨压力下，石膏板产品单位均价上涨6.72%，转移成本压力，实现产品毛利率提升。
“石膏+”产品齐全配套能力突出，防水、涂料业务拓展成效显著。公司围绕石膏板，提供烤漆龙骨、粉料砂浆、矿棉板、金邦板等“石膏板+”配套延伸产品，已成为全世界最大的龙骨企业，配套龙骨产品营收从2017年的6.09亿元增长至2021年的27.56亿元，期内CAGR高达32.61%，现有龙骨产能为48.8万吨，龙骨配套率不断的提高，并计划将产能扩大至100万吨。2019年至今，公司通过联合重组方式扩大防水业务规模，2021年公司防水业务营业收入为38.71亿元，同比增长16.17%，规模跃居行业第三，占公司营收比重为18.36%。公司于2021年7月成立北新涂料有限公司，完成“龙牌”涂料业务整合，持有龙牌涂料100%股权，并于同年9月收购天津灯塔涂料49%股权，稳步培育新的利润增长点。按公司新一轮产业布局规划，计划将发展防水材料产业基地为30个，涂料产业基地将发展至20个，未来公司或将逐步加强两翼业务整合，有序推动防水和涂料业务加快速度进行发展，打造新的业绩增长曲线。
政策驱动绿色建材发展，地产政策边际放松助力需求改善，供给侧改革下龙头强者恒强。纸面石膏板为绿色环保轻型建筑材料，符合当前双碳背景下低碳环保建材的发展趋势，使用推广有望慢慢地增加。2021年4季度以来，多项地产放松政策密集发布，有望助力地产竣工数据回暖，带动石膏板需求提升。目前我国石膏板消费70%集中于商业和公建领域，且大多数都用在吊顶区域，未来我国石膏板行业需求量开始上涨有望来自传统公用建筑需求的增长，并将逐步拓展至普通商品房、保障性住房、二手房装修等住宅建筑场景。同时，对标发达国家应用比例，未来随消费者接受度提升，石膏板在隔墙区域应用比例有望大幅度的提高。我国装配式建筑发展迅速，石膏板具有节能环保、耐火、隔声、轻质及经济等优点，是装配式建筑理想的墙体材料，石膏板行业需求有望持续上行。在供给端，政策驱动石膏板行业供给侧改革，加速淘汰落后产能，有突出贡献的公司强者恒强。
短期盈利能力承压，费用率基本稳定，现金流表现出色。2016-2021年公司毛利率围绕34%呈上下波动趋势，其中主要营业产品石膏板毛利率最高，2021年公司总体毛利率为31.83%，较上年有所下滑，主要由于原材料价格持续上涨，龙骨产品和防水卷材产品受成本影响较大，毛利率承压，但石膏板主业销售单价上调，单位销售成本降低，毛利率逆势提升1.36个pct至37.26%。预计随原材料涨价压力逐步缓解，结合公司自身定价权优势，整体毛利率水平有望回升。公司经营性现金流表现出色，2016-2021年公司经营性现金流均保持净流入状态，2021年公司经营活动现金流净额为38.31亿元，较上年增加了19.92亿元，同比增速高达108.36%。
盈利预测及投资建议：公司为石膏板行业绝对龙头，“一体两翼”战略顺利推进，国内石膏板行业市占率超过60%，产品体系丰富，品牌影响力突出，掌握产品定价权保证盈利水平，产能基地扩建稳步推进，目前产能规模为33.58亿㎡，目标产能50亿㎡，全球市占率提升空间充足。公司围绕石膏板主业，开发龙骨和粉料砂浆等“石膏板+”业务，跃居为全球最大的烤漆龙骨产业集团。“两翼”防水和涂料业务进展成效显著，通过并购重组进军防水领域，覆盖原材料和产品供应，营收高增，规模跃居行业第三，计划由15家生产基地扩张至30家。公司实施密集分销和渠道下沉，同时和小B及大B端客户签署协议，开展深入合作，构建全渠道销售体系。2021-2022年，公司管理层发生变革调整，助力经营能力再提升，大步向前迈入新的发展阶段。在节能降碳背景下，绿色建材为行业发展的新趋势，随着石膏板应用场景范围由吊顶向隔墙、由公建向住宅扩大，以及行业供给侧落后产能出清，行业需求有望持续释放，行业龙头充分受益。我们看好公司未来的发展，预计公司2021-2023年总营收分别为239.13亿元、271.54亿元、312.11亿元，分别同比增长13.41%、13.56%和14.94%，分别实现归母净利润40.36亿元、46.39亿元和53.07亿元，分别同比增长15.0%、14.9%和14.4%；EPS分别为2.39元、2.75元和3.14元，动态PE分别为12.6倍、11.0倍和9.6倍，首次覆盖给予“买入-A”评级，目标价40.7元。
风险提示：疫情防控没有到达预期；政策落地没有到达预期；新业务拓展没有到达预期；市场开拓没有到达预期；行业竞争加剧；产品升级没有到达预期；原材料价格大大上涨等。
